3ACがついに破産申請、本件から得られる学びとDeFi ＞ CeFiだろって話

#198 2022_0702のMainTopics

nobumei

Jul 02, 2022

#198 Substack

今回の暴落の引き金となった事件が何故起こったのかを振り返ろう！の回

前回記事：[Daily Topics]低迷する市場でDeFiプロトコルの生死を分けるのはキャッシュフロー

解説ラジオ：ラジオで聞くならこちら

本日のメイントピック

3ACが破産申請をしたとの速報が流れておりました。また、nobumeiが大好きなArthurが本件に関する考察をを上げてくれていたのでヨダレ垂らしながら翻訳しました。Arthurの文章は美味しすぎる。

【速報】3AC、ニューヨークで破産申請

3ACが吹っ飛んだ経緯とついでにBlockFiについて。Arthur Hayze

ちょっと長いのでサマリもおいておきます。

3ACが愚かだったわけではなく、中の人は金融機関でキャリアを積んだプロ中のプロであり、長年に渡り利益を上げていた凄腕である
3ACの過去の実績と類まれなマーケティング手法により資金を調達し、高いレバレッジを書けた状態でTerraに投資したことが失敗の要因
3ACに資金を貸していた事業者は軒並みダメージを受けたが、DeFi組はプロトコルに従い機械的に処理を行った
貸金業はシンプルなモデルだが、預けた資金の所在が不透明であるため何か事件があった時に出金窓口に人が殺到してしまう。3ACは借りたお金を返すことができなかった
今回の事件は信用を人に依存するCeFiのありふれたよくある失敗であり、DeFiや技術の失敗ではない
中央集権的な企業の失敗を、BitcoinやDeFiの欠点だと報道するメディアは無視して良い

以下、翻訳しながら部分的に補足とコメントを入れています。ちゃんと許可取ってるで。

(下記で述べられている見解は筆者の個人的見解であり、投資判断の根拠となるべきものではなく、また投資取引の推奨や助言として解釈されるべきものではありません)

今回の暗号核の弱気相場は、私が一般的な市場の大混乱に遭遇する3回目の出来事となりました。再放送のように感じられることもあるが、どのエピソードも新しい教訓を与えてくれる。

たしかに。言い回しがおしゃれ。使っていきたい。

しかし、もしあなたが聴いているのが主流の金融メディアであるなら、あなたは間違った教訓を与えられていると、私は自信を持って言うことができます。彼らは、TradFiという悪魔に仕え、あらゆる機会を利用して、我々の経済・社会実験をからかうだろう。「暗号は無価値だと警告しただろ！」と嬉々として宣言しているのだ。私たちの主であるサトシの聖なる名において、私はこの悪意あるハーピーたちから滲み出る悪口を正そうと試みることにする。

この記事では、現在の弱気市場から得られるべき真の洞察をよりよく理解するためのレンズとして、スリーアローズキャピタル（3AC）の物語を使用することにします。私は、Su ZhuとKyle Davies（3ACの代表者）を個人的に知っていますが、公に報告されたこと以外、何が起こったのか全く知らないことに注意してください。私は暗号、金融サービス、常識の知識を駆使して、TerraUSDとLunaの崩壊を皮切りに、崩壊に至ったと思われるストーリーを解明するつもりである。

3ACの破綻それ自体は、特筆すべきものではありません。以前は退屈だが安定した利回りの裁定取引戦略を実行して成功していたヘッジファンドが、リターンを加速させるためにレバレッジをかけることを決め、その代償を払うことになったのである。TerraUSDキャリートレードを行うために借入資金を使用したことが、彼らの死刑を決定づけたのである。

しかし、3ACのデフォルトが非常に衝撃的だったのは、最大の集中型暗号融資ビジネスの多くにジンベイザメサイズの穴が開いたからです。

nobumei, ジンベイザメ好き。

3ACローンの損失のため、これらの貸出事業の多くは、顧客の資金をゲートし、機能的に債務超過に陥りました。暗号エコシステムからのクレジットの撤退は、ビットコイン、イーサ、そしてクソコインの全パンテオンの一般的な市場クラッシュを引き起こしました。どのコインも免れることはなかった。

しかし、多くのメディアで都合よく言及されていないのは、中央集権型と非中央集権型の両方の融資会社/プラットフォームが3ACへのエクスポージャーを持っていたことです - そして、これら2つの市場のうちの1つのプレーヤーだけが破綻しました。中央集権的な金融機関は一斉に破綻したが、分散型の金融機関は担保を清算し、何の問題もなく運営された。3ACのストーリーをキャンバスに、サトシ氏と大天使ヴィタリック氏の創造物が時の試練に耐えた理由、そして暗号の未来に何を意味するかを説明する絵を描かせてください。

香港

その前に、3ACの代表であるSu ZhuとKyle Daviesがどのように偉業を成し遂げたかを理解するために、記憶をたどる旅に出ましょう。

SuとKyleは、僕と同じ2008年に大学を卒業し、その後、TradFiの銀行員／マーケット・メーカーとしてアジア・パシフィックに渡りました。

香港、シンガポール、東京の投資銀行業界は、非常に結束が強い。私はSuとKyleを何年も経つまで直接知りませんでしたが（私たち全員が暗号に参入した時）、私たちは隣接した友人サークルで活動し、その時はせいぜい1度離れていたくらいでした。カイルに初めて会ったのはシンガポールの天ぷら屋だったが、香港のパーティーで見たことがあるような気がした。

クレディ・スイスに勤務していたこともあるカイルと取引したことはありませんが、彼がFlowTradersでマーケットメーカーをしていたときに、Suを相手に取引をしたことがあります。ドイツ銀行でAPAC Exchange Traded Fund（ETF）事業のマーケットメーカー責任者として、私は香港とシンガポールの証券取引所に大規模なETF商品群の売買相場を掲載していました。私は日常的にミスを犯し、FlowTradersの手によって何度もお尻を叩かれました。言い訳はしません。ただ、私は定期的に彼らにお金を奪われていたのです。Suさんは、FlowTradersのプロフェッショナルの一人であり、日々、私に気を配ってくれた。Suさんは、FlowTradersの後、ドイツ銀行で働き、以前のエッセイで紹介したKillahの隣のトレーディングデスクで仕事をしていました。

この話のポイントは、SuとKyleがアービトラージ（裁定取引）の専門家であるということだ。銀行員時代、彼らは価格の小さな食い違いを利用して利益を得るよう訓練されました。何度も何度もそれを繰り返して、お金を増やしていく。スリーアローズの設立も、この考え方と同じで、非常に効率の悪い店頭のノンデリバリー・フォワード（NDF）市場の裁定取引からスタートしました。

さて、シティバンク時代の話になりますが...。

私はシティバンクでETFのヘッドトレーダーを務めていましたが、NDFを含む株価指数フォワード取引にも手を出していました。私たちのデスクでは、香港、台湾、インド、韓国の主要な株価指数について株価指数フォワードの取引を行っていました。また、中国A株ETFのトレーディングブックをすべて管理し、大量の株式連動型デリバティブを取引していました。

NDFは通貨ベットですが、スワップの開始時と終了時に自国通貨と外貨のキャッシュフローを交換するのではなく、入口と出口の為替レートの差額を米ドルで支払ったり、受け取ったりするものです。

USDKRW（韓国ウォン）の為替レートを例にとってみよう。韓国は韓国ウォンを自由に交換することを認めていない。30日後にKRWを売り、USDを買いたいと仮定し、今日のレートを固定したいとします。私はUSDKRW NDFの右手側（RHS）で取引します。30 日間の NDF を 1,000 ウォンのレートで入力し、スポットレートが 1,200 ウォンで決済された場合、私は [200 ウォン * USD Notional / USDKRW Spot Exchange Rate] で利益を得ます。仮に1,000,000米ドルを取引した場合、約166,666米ドルの利益に相当します。

なぜNDFが株価指数先物取引に必要なのかを理解することは、この話にとって不可欠ではないので、細かい説明は省きます。

補足 NDFとは
為替先渡（為替予約）取引の一つで主に金融機関との相対で行われる。スポットレートと為替予約レートの差額を取引通貨ではなく、米ドルなどの主要通貨で差金決済する。為替市場が未成熟で流動性が乏しかったり、当局の規制により取引が制限されている中国元やブラジルレアルなど現物が調達しにくい新興国通貨を為替ヘッジする際に利用される。投資信託では運用通貨を選べる通貨選択型でNDF取引が用いられるケースが多い。

店頭NDF市場は非常に大きく、大手投資銀行にはすべてこのデリバティブを専門とするトレーディングデスクがあります。2010年代当時は、取引はブルームバーグのチャットで行われていました。つまり、トレーダーは特定のNDFがどのように価格設定されるべきかという一般的なアイデアは持っていましたが、直物為替取引のように統合された市場を見ることはできませんでした。その結果、NDFのトレーディング・デスク間の裁定取引は非常に簡単でした。

私は毎日、通貨を選んで2つのトレーディング・デスクを「アービトラージ」しようと試みました。例えば、想定元本20,000,000米ドル、30日間の韓国ウォンのNDFを希望したとします。A銀行は1,000/1,001で提示し、B銀行は1,002/1,003で提示します。この取引はどうでしょうか？

私はA銀行の1,001で買い、B銀行の1,002で売り、30日後には1ドルあたり1ウォンの利益を得ることができます。2000万ドルの想定元本で、スポットレートが1000ウォンだと仮定すると、合計2万ドルの利益です。銀行のトレーディング・デスクにとっては大した額ではないが、これを何度も行えば、毎年数百万ドルの無リスクPNLが積み上がることになる。

銀行員であるSuとKyleは、この非効率的な市場を目の当たりにし、自らの資金を使って、こうしたミスプライスで利益を得ることを中心とした取引戦略を持つファンドを立ち上げたのである。注目すべきは、銀行や超大型ヘッジファンドのトレーダーでない限り、NDF市場で取引することはほぼ不可能だということです。ISDAを締結し、取引銀行の上級管理職が取引を許可しなければならない。しかし、どうにかこうにか、3ACはいくつかの投資銀行に口座を開き、アジアのNDF市場で互いにアービトラージすることに成功したのだ。2人がどのように取引を始めたかを聞いたとき、私は、彼らがこの儲かる市場に入り込んだことにとても感心しました。

いやいや、Arthurそこ教えてよ

こうして3ACは、長年にわたって収益をあげてきた。そして、ある時、彼らは暗号を発見し、キャッシュ・アンド・キャリーベースのトレーダーとしてビジネスを展開するようになった。これは、暗号のarbファンドの糧となるものです。その歴史の中で永久スワップは、純支払いショート - つまり、あなたがUSDを売り、BTCを買い、そしてBTC/USDペルプを売った場合、あなたは時間の経過とともに資金を純増加させるでしょう。

これらの通貨裁定取引と資金調達取引は非常に収益性の高い取引ですが、資本集約的な取引でもあります。すべてのNDFデリバティブを取引するには証拠金を差し入れる必要があり、他の銀行で同等かつ反対のポジションを持っていても信用を得ることはできません。crypto perp funding arb取引では、レバレッジを使用することはできません。これは、あなたのヘッジファンドのAUMの成長が遅く、予測可能であることを意味しますが、あなたはいつでもすぐにBig Pimpin'に出演することはありません。

ヘッジファンドのパフォーマンスを上げる唯一の方法は、ディレクショナル・トレーダーになること、および/または、借入資金を使用することです。3ACはその両方を行っている。

馬の口から「我々はしばらくの間、暗号を長くしてきた」とデイビスは言った。「私たちは常にイーサリアムをロングしてきたわけではなく、実はショートしていた時期もあるのです。今、ビットコインに勝つための最善の方法は何だろうか？それは、イーサリアムを保有することです。私の本の究極の目標は、ビットコインをアウトパフォームすることです。"

デイヴィス氏によると、イーサリアムは現在、当社最大の暗号通貨保有銘柄です。それは米ドルと比較して今年245％上昇し、ビットコイン対比で29％上昇しています。

出典はこちら。ブルームバーグ

TerraUSD / Luna

このサイクルの世紀のキャリートレードは、Do Kwon氏とTerraUSDが主催したものです。

TerraUSD（UST）は、DeFiアルゴリズムStablecoinでした。USTを支えるコードの目標は、USDと1:1のペグを維持しようとすることでした。このペグがどのように機能するかについては、「Luna Brothers, Incを見るといい。

政府が所有する銃の銃身から価値を得ていない通貨にとって難しいのは、本源的な需要を生み出すことだ。2010年に1万ビットコインがパパ・ジョンのピザと交換されたとき、それはビットコインが現実世界の商品と交換された最初の取引として知られていました。それは、本物のピザのホドラーが、ビットコインの一部が取引の補償に十分であると信じたことを意味し、極めて重要なことでした。

では、TerraUSDはどのようにして人々にUSTを使うように説得したのでしょうか？簡単です。Anchorという別のTerraエコシステムのプロジェクトは、張り付けたUSTに対して20%の固定利回りを提供しました。もしあなたがUSTをAnchorプロトコルに担保として提供すれば、年率20%の金利を継続的に得ることができるのです。

なぜ、「Anchor」はこれほどまでに高い利回りを実現できたのだろうか？私の信頼するリサーチ・アナリストが、読者のために調べてくれた。

借り手は、プロトコルに応じて、10〜12％のAPYを支払った。借り手は、借り入れの報酬としてANCの分配を受け、通常7％程度となる。

Anchorはまた、担保となる資金をステークして、ステーク賞を受け取ることもあった。

しかし、借り手と貸し手の需要のアンバランスを解消するには十分ではなかった。

Anchorはまた、主にルナ財団から資金提供を受けて、10-12%と20%の間の差をカバーするための準備金を持っていました。

最終的にはTerraのエコシステムが十分に成長し、高いAPYをサポートできるようになるという考えでした。しかし、現実にはTerraは埋蔵金を燃やし続け、（いずれは）資金が底をつくことになったのです。

Terraは実質的にAnchorの成長と導入の代償を払っていたのです。2024年に補助金が切れたとき、Anchor Protocol上の貯蓄と融資のための活気あるエコシステムが存在することが期待されていた。出典ミディアム

まぁそんなエコシステムはなかったわけだが

利回り20%という宣伝文句で何十億ドルもの資金が流入している中で、10%の利回り不足は大きな穴である。AnchorもTerraも、補助金を取り除いても生態系が維持できるかどうかを確認できるほど長くは存続しなかった。

AnchorとTerraの両社は、補助金を取り除いて生態系を維持できるかどうかを確認するのに十分な期間生き残らなかった。しかし、USTとLUNAがクラッシュするまでは、20％の利回りを出していたので、それは問題ではありませんでした。これは、すべての暗号化されたキャリートレードの母であった。

申し訳ありませんが、私はこの特定の草案を死ぬほど叩く必要があります。ブルームバーグが指数化している約300万件の債券について、少し分析を行いました。私は特に、満期が1年未満で、最悪の場合20％以上の利回りを持つ債券をスクリーニングした。300万件の債券のうち、この基準に合致するのは159件だけだった。数学が好きな人なら、これは0.01%未満だ。この超高利回り商品の中には、スリランカ、ウクライナ、アルゼンチン、トルコなどの国々の債券が含まれている。当たり前だが、これらの国債への融資は、何世紀にもわたって投資家にとって破滅への道であった。もし、これらの国が20％の利回りを出すような国だとしたら、Anchorが同じように元本返済を確実にする能力があるかどうか、どうなのだろう。

TerraUSDキャリートレードに自分や顧客の資金を注ぎ込み、全財産を失ったときに驚いた機関投資家のマネーマネージャーは、新しい仕事を探すべきだ。

話を3ACに戻そう。

先程、香港の歴史について長々と書いたのは、彼らが当初どのように資金を増やしていったかを理解してもらいたいからだ。USTのようなキャリートレードは無視できません。特にSuやKyleのような人々は、DeFiの大きな支持者であり、他の多くのプロトコルの価格の上昇に直接賭けて大金を得ました。3ACが大量のLUNAを保有していたことは分かっています。しかし、彼らがUSTのキャリートレードにどれだけ深く関わっていたかは分かっていないのです。

"デイヴィス氏によると、3ACは2月にルナ財団ガードによる10億ドルの調達の一部としてLUNAトークンに2億ドル以上を投資したが、この金額は5月中旬にテラのエコシステムが崩壊して以来、実質的に無価値になっているという。"Terra-Lunaの状況は、私たちを非常に不意打ちしました。"Davies氏はWSJに語った。出典ウォールストリート・ジャーナル

USTキャリートレードは非常にシンプルなものでした。

米ドルを20%未満で借りる
米ドルをUSTに変換する
USTをアンカーに預け、20%の利益を得る。
年率換算の含み益＝20% - 借入コスト

利益を実現するためには、その逆を行うことになる。

AnchorからUST＋USTの金利を引き出す
USTをUSDに変換する
米ドルのローンを返済する
残額があなたの利益

自己資金をヘッジファンドとして利用すると、利益の可能性が大きく制限される。宇宙の真のマスターは、このような魅力的なキャリートレードを提示された場合、お金を借りることによってレバレッジを上げます。

10億ドルを10%の利率で借り入れ、すでに所有しているクソコインのポートフォリオ（あるいは全くない状態）を担保にすることを想像してみてください。そして、10億ドルをUST10億ドルに交換し、20%の利益を得ます。毎年1億ドルを稼ぐことができ、このポジションを管理するのに必要な労力はゼロです。繰り返しますが、3ACがどの程度のUSTポジションを保有しているかは分かりませんが、今年の初めの時点で180億ドル近いAUMがあったと考えれば、このキャリートレードに投入するために数十億ドルを借りたことは極めて妥当と言えるのではないでしょうか。

お金を借りられるかどうかは、担保と評判にかかっています。目標は、できるだけ少ない担保でお金を借りることです。担保が少なければ少ないほど、借り手はあなたを信用する。

3ACは、無敵のオーラを巧みに作り上げていた。それは、過去にマーケットを正しくコールしたことと、ソーシャルメディアで自分たちのトレードのうまさを積極的に皆に伝えたことが組み合わさったものだった。3ACは、最盛期には世界最大の暗号専用資本のプールの1つでした。この優れたトレーディングの評判と、彼らがコントロールする資産の大きさが相まって、3ACは非常に寛大な条件で借入を行うことができました。例えば、上場企業であるボイジャーは、3ACに数億ドルを無担保で貸した。正確には、15,250BTCと3億5000万USDだが、3ACのデフォルトが彼らのドームを切り裂く弾丸に対して、彼らはシャツもパンツもなく、全くの無防備のままである。

GameOver

そこで、3ACがどのようにして債務超過に陥ったのか、私の（純粋に推測の）考えを述べてみたい。

前述したように、3ACは自己資金だけでなく、個人・ファンドから米ドルを借り入れ、USTキャリートレードを行ったのではないかと推測される。担保となるローンには、3ACはビットコイン、イーサ、そして最も重要なことだが、その他の流動性が低く、より不安定な様々なクソコインを組み合わせて担保として計上した。書類上、3ACの暗号資産のポートフォリオは非常に印象的でした。

しかし、USTがペグを破り、400億ドルのTerraエコシステム全体が1週間足らずで崩壊すると、かつてはおいしいキャリートレードだったものが、あっという間に腐った悪夢となり、3ACの終焉は「もし」ではなく「いつ」の問題となった。

市場が下落するとき、それは相関的に下落する。この単純な事実が3ACの運命を決定づけた。3ACの高騰した評価額の大部分は、極めて流動性の低い多くのクソコインの市場価値から生じていたのである。市場が下落し始めると、これらのシットコインの流動性は蒸発し、オーダーブックは提供されるだけとなった。3ACは急速に枯渇する需要に対して売却を続けたため、価格は反射的に非線形的にどんどん下がり、最終的には融資を返済するのに十分な米ドルを回収することができなくなった。

3ACは、これらのローンを返済するために清算できる残りの資産が50%から75%減少したため、持っていない、回収できない多くの米ドルを突然負うことになった。暗号市場全体が下落していなければ、3ACはUSTとLUNAに縛られた資本の損失を救済できたかもしれない。その代わりに、市場は傷ついたライオンを嗅ぎつけ、それを根絶やしにするために進みました。

そこで、疑問が湧いてきた。

誰が3ACにお金を貸したのか？

3ACに貸した資金と担保はいくらなのか？

その担保は何だったのか？

3ACは、同じ担保を何度も差し入れていたのか？

Wah … Soooo Danga!!!

そして、数週間が経過すると、様々な大手中央集権的な暗号貸し手が圧力を受けるようになりました。大手企業の多くは債務超過を宣言し、支払能力を回復するのに十分な資本を持つ一握りの暗号OGに手渡しに行きました。

「でも、どうして1つのファンドの債務不履行が、業界全体の消滅につながるような事態を招いたのだろう」と疑問に思われるかもしれません。素晴らしい質問です。3ACの大失敗が、最大かつ最も有名な中央集権型暗号融資プレーヤーの多くをどのように倒したか、詳しく見てみましょう。

中央集権的な暗号レンディング業者

まず、中央集権的な融資スペースの主要なプレーヤーについてよく理解しましょう。現在、3ACの終焉による圧力を感じている大企業には、Voyager、Celsius、BlockFi、Babel Financeなどがあります。

注意してください。私はこれらの企業について非公開の情報を持っていない。私が持っているのは、推論と公言の力だけです。

貸金業は非常にシンプルである。貸金業者は預金を受け入れ、預金者に利息を支払う代わりに、その資金を貸し出すことができる。貸金業者は、預金者に資金を貸し付ける代わりに、預金者に支払う金利よりも高い金利で資金を貸し付け、利益を上げる。

このモデルはシンプルであるがゆえに、いくつかの落とし穴がある。そのひとつは、金融危機のような事態になると、貸金業は必然的にストレスにさらされるということだ。その会社に勤めていない限り、預金者は、その会社が資本を慎重に扱っているかどうかを理解する術がない。したがって、ストレスの兆候があれば、出口に殺到し、貸出先が少しでも継続リスクを取っていれば、すぐに債務超過に陥ってしまうのです。

それを踏まえて、最も安全な貸金業を営む方法を説明しよう。

3人の顧客がいると仮定する。MagicalTuxことMark Karpeles氏、The King of KoreaことDo Kwon氏、The Sultan of SingaporeことSu Zhu氏です。彼らはそれぞれ1ETHを持っており、その資産からリターンを得たいと考えています。各人、時間の希望がある。

Mark = 1 Month; Do = 3 Months; Su = 1 Year

この貸し手をLTCM（Long-Term Crypto Management）と呼ぶことにしましょう。

LTCMは安全な貸し手であることもあれば、リスクの高い貸し手であることもある。

LTCMが保守的であれば、各人の時間的嗜好に合致した満期で貸し出します。したがって、LTCMは1ETHを1ヶ月、1ETHを3ヶ月、1ETHを1年貸します。Mark、Do、Suがお金を返せと言っても、貸し出し中であり、返してもらえないというリスクはない。

LTCMが積極的であれば、各人の時間的希望よりも長い満期で貸し出しを行うだろう。極端な話、LTCMは3ETHを10年間貸し出すことができる。明らかに、預金者の誰かが自分の希望する時間軸でお金を返せと言えば、それはないでしょう。そうやって貸し手は債務超過に陥るのです。しかしLTCMは、各預金者に何度も預金をロールオーバーするよう説得し、LTCMが決して債務超過にならないようにすることに賭けることができる。

この分析は、LTCMのローンブックの期間だけを対象としています。貸出事業の第二の側面は、借り手の質である。貸し手の企業価値は、借り手の信用リスクを適切に評価し、そのリスク評価に基づいて適切な保証や担保を求めた上でお金を貸すことができるかどうかに大きく起因する。

暗号では、信用に対する需要の源泉が3つあります。

キャリートレードとキャッシュアンドキャリーベーストレード
1. 借り手は、これらの戦略を最も効果的に利用するために、できるだけ多くの現金を持ちたいと考えているので、むしろ担保を掲示しない。キャッシュ・アンド・キャリー・トレードの詳しい説明は、私の以前の記事の一つ、“All Aboard!”を読んでいただければと思います。
投機用のマージンローン
1. これらは方向性のあるロング・ショートトレーダーのためのものです。通常、何らかの担保を計上する。しかし、基礎となる担保のボラティリティと流動性の変化を評価しなかった場合、貸し手の損失につながることがある。
マイニング資産担保融資
1. 採掘者はハードウェア（ASICビットコインマイニングマシンのような）または暗号を担保にし、不換紙幣および/またはStablecoinを受け取ります。これらの借り手は、ローンを支える強力な暗号キャッシュフローを持っているため、リスクが最も低いです。しかし、債務不履行の採掘業者からASICマシンを差し押さえる場合、マシンを接続して採掘を開始できる設備がなければ、それを十分に活用することはできません。

暗号クレジットに欠けている主要なユースケースは、ビジネスローンです。この分野は非常に新しく、リスクが高いため、暗号企業に融資するのは意味がないのです。暗号企業は、基礎となるコイン自体と同様に、コールオプションと見なすべきです。デフォルトシナリオでは、資本構造のどこに位置しているかにかかわらず、あなたは一掃されることになります。そうであるならば、株式を保有する方が良いのです。

暗号市場特有のボラティリティと、様々なイールドファーミング、キャリー、ベーシス・トレードの収益性から、借り手は非常に高い金利を支払うことを望んできました。つまり、金融機関は個人預金者に極めて高い金利を提供し、なおかつ純利鞘（NIM）をプラスにすることができるのです。

私は、大手暗号金融機関は、当初は非常に賢明な融資を行っていましたが、その後急速に成長しすぎたと考えています。預金金利は、TradFi銀行や政府機関が不換紙幣の預金や債券で提供する金利と比較して、非常に魅力的でした。これは、中央銀行の無謀な紙幣増刷とゼロ金利政策の結果であった。利回りに飢えた個人投資家は、暗号と不換紙幣のStablecoinの素晴らしい利回りに満足することができなかったのです。

これらの少数の企業に殺到した数十億ドルは、責任ある借り手の供給を上回った。彼らは資金を獲得するためにお金がかかったので、資金を配備しなければなりませんでした（彼らは皆に利子を払っていることを忘れないでください）。資金を貸し出さなければならないというプレッシャーから、企業は借入基準を下げざるを得ず、また、3ACと全く同じキャリートレードを行うようになったのです。

例えば、BlockFiはかつて、米国上場のビットコイントラッカーファンドGBTCの最大保有者の1つだった。BlockFiはBTCの預金を受け入れ、GBTC株を作成し、GBTC株を市場で売却してプレミアムを獲得していました。これがとにかく計画だったのだが、GBTC株の作成に6カ月を要した。その半年間（2021年末から2022年初めにかけて）、GBTCプレミアムはディスカウントに変わり、退場する頃には損をしていたのです。ブルームバーグがあれば、GBTC US Equity HDS <GO>で検索してください。そしてBlockFiを調べると、彼らが今年の第1四半期にGBTCの360万株を売却していることがわかる。

上記は、GBTCの純資産価値（NAV）に対するプレミアムまたはディスカウントのチャートです。6ヶ月というリードタイムと、短期的なトレンドを無限に推定する人間の習性を考えると、多くの企業がBTCを借りてGBTCを作り、6ヶ月後に40％の利益を得られると期待したのだろう。ご覧の通り、2021年第2四半期以降、GBTCはディスカウントで取引されているので、明らかにそれは起こらなかった。

3ACがこれほど大規模なキャリートレードやディレクショナルトレードを行えたのは、投資しなければならない資本のプールがあったことが大きな要因です。私の考えでは、ボイジャーのような上場企業が彼らに数億ドルの無担保資金とビットコインを貸した理由は、それ以外に説明がつきません。3ACは高い金利を支払うと言い、ボイジャーはその言葉を信じた。ボイジャーの社長の頭の中には、3ACのような血統の会社で、外に出荷する必要のある資金を吸収できるところは他になかったからだ。シティがサブプライムローンのオリジネーターとして参加したことに対し、チャック・プリンスが雄弁に語ったように、「流動性の面で音楽が止まれば、事態は複雑化する」。しかし、音楽が鳴っている限り、立ち上がって踊らなければならない。我々はまだ踊っている」。

それが傀儡であろうともな。頭ではわかっているのに踊り続けなければならないのはつらすぎる。

残念ながら、貸し手は皆、同じ立場で取引をしていた。同じ借り手がいて、同じ担保を持っている。同じ担保をとっていた。そして、借り手は皆、同じキャリートレードで損をした。3ACとこれらの貸手の唯一の違いは、マーケティング能力であった。見ての通り、この嵐を乗り切るために必要なレベルの適切なリスク管理をしているところは皆無である。

いえてる。世界一マーケティングがうまかったがゆえに、世界が注目するニュースになっているわけで。

さらに悪いことに、これらの企業は民間企業であり、債権残高の状況を定期的に公表する必要もなければ、上場銀行のように不良債権を想定して引当金を計上する必要もない。そのため、私たちは何の根拠もなく、これらの金融機関が直面する潜在的な損失の大きさを推測することになる。

その結果、誰もがストレスの最初の兆候で資金を引き揚げようとする。これは、貸し手にデュレーションのミスマッチがある場合、まさに債務超過のレシピとなる。3ACがこれらの金融機関に開けた穴の大きさに市場が驚いたのは、まさにこの時であった。

リテールが撤退しただけではない。これらの金融機関は、同じリスクを金融機関同士で取引していたのであり、お互いにリスクを負っていたことになる。中央集権的な不透明な金融機関に対する信頼が完全に失われたため、これらの金融機関はほとんど同時に消滅してしまったのです。

Half Time

簡単にまとめよう。3ACは、退屈で、安定的で、予測可能な裁定取引戦略を取り、膨大なレバレッジをかけ、TerraUSDキャリートレードのメルトダウン後に市場に屈したため、爆発的に売られた。

3ACは、その認識された投資の洞察力と大きな資産プールのために、リテール預金を高利回りの暗号クレジット商品に再投資することに熱心な貸し手企業から、ほとんど担保なしで借りることを許可されました。BlockFi、Babel Finance、Voyager、Celsiusなどの貸し手は、できるだけ早く多くの融資を受けるために、慎重なリスク管理方針を避けていました。

その結果、3ACがマージンコールを満たせなかったとき、これらの金融機関はバランスシートにマリアナ海溝サイズの穴を残すことになった。残念なことに、かつて10億ドル以上の評価を受けたこれらの「FinTech」新興企業は、現在、まず債務超過に陥り、接着剤工場は後回しにされようとしている。

これらの金融機関が債務超過に陥った経緯には、何も新しいことや革新的なことはない。中央集権的な融資ビジネスが存在する限り、今回の暗号金融業者が経験したような壮大な失敗があった。暗号通貨とDeFiを支える技術は、3ACとこれらの貸し手が問題を起こした理由とは何の関係もない。

リスク管理が不十分な金融機関のありふれた失敗であることは明らかなので、実際の暗号とDeFiアプリケーションがこのような市場のストレスにどのように対処したかを掘り下げてみましょう。

TerraUSD WorkedTerraUSDは機能した

Terraのエコシステムの中核はDeFiでした。エンジニアのグループがコードベースを立ち上げ、時間をかけて調査する人なら誰でも見ることができ、これらのコード行はUSTアルゴリズムStablecoinの動作を制御していた。USTのコードは100％設計通りに実行された。しかし、投資家はその仕組みを理解しようとはしませんでした。そのため、ペッグが下向きに崩れたとき、エコシステムのバランスをとるためにLUNAとUSTがどのように鋳造され破壊されるかを管理する再帰的ロジックは、エコシステムの価値の100％を一掃したのです。これは純粋に数学であり、多かれ少なかれ避けられないことだった。多くの人がホワイトペーパーを読もうとしなかったという事実は、TerraUSDの責任ではない。

正論すぎて、耳がなくなった。

DeFi Lending Protocols

3ACと暗号エコシステムの他の様々なアドレスにお金を貸した他のグループのエンティティは、DeFiレンディングプロトコルでした。このメロドラマの一翼を担った主なものは、Compound（COMP）、Aave（AAVE）、MakerDAO（MKR）です。

分散型で貸し出しを行う場合、個々の人間による恣意的な判断が行われることはない。つまり、プロトコルは資金を貸すかどうか、どのように資金を確保するかという判断に、信頼に関わるデータポイントを一切加味できないのです。コミュニティによって管理されるプロトコルには、必要な担保の種類とその金額が明記された一連のルールがあります。

ビットコインを担保にUSDCを借りたい場合、プロトコルは借り手にビットコインを過剰に担保に入れるよう要求する。これは、ビットコインがUSDCのような不換のStablecoinに対して、より変動性の高い資産であるためです。通常、最初の証拠金は借りたUSDCの価値の150％です。ビットコインが100ドルで、100 USDCを借りたい場合、100 USDCのローンに対して1.5 BTCを担保として差し入れなければなりません。

ビットコインの価格が下落した場合、通常はUSDCローンの価値の120%に設定されたレベルまで、プロトコルは直ちにプログラム的にビットコインを清算し、ほとんどの場合、100 USDCは貸し手に返却されます。このレベルはプロトコルレベルで設定され、ガバナンストークン保有者のうち十分な数の人が融資基準を緩める、あるいは厳しくすることに同意した場合にのみ変更することができる。

実際、今回の危機の中で、いくつかの貸出プロトコルは方針を変更した。これらの変更は、コミュニティ主導のガバナンス投票を経て実施される必要があったのです。Wah、意思決定が、利己的な当事者によって、素早く、効率的に、デジタルで、プログラム的に行われるとしたら、素晴らしいことだと思いませんか？一例を挙げると、これはCompound.Financeの担保要素を調整する最近の提案で、このプロトコルを管理するDAOによって承認されました。

これらのプロトコルが持つ貸し手と借り手に関する情報は、イーサリアムのウォレットアドレスだけです。彼らにとって、3ACは残高のあるアドレスに過ぎない。担保を要求されない場合でも、借りたものを返すことができる、信頼できる血統を持つ人間の集まりではありません。繰り返しますが、これらの融資プロトコルは、融資の方程式から信用の必要性を排除するという明確な目標を持って設計されています。

これらのプロトコルは、何十億ドルという融資の帳簿を管理している。彼らの融資基準、借り手と貸し手のアドレス、そして清算レベルは、ブロックチェーンに公開されているため、完全に透明化されています。私たちは、彼らのローンブックの健全性をリアルタイムで評価することができます。これらのプロトコルの預金者は、資金を預ける前に、これらのプロトコルの健全性についてのすべての関連情報を処理することができます。預金者は巧妙なマーケティングキャンペーンしか考慮できない中央集権的な貸し手の不透明な性質と対照的です。

3ACと集中融資会社のバッグホルダーの陰謀はすべて、これらのDeFi融資プロトコルに大きく参加しています。ブロックチェーン分析ツールを使って、市場参加者は、特定の企業がこれらのプロトコルで未払いとなっている多額の融資について清算される場所を確認することができたので、私たちはこのことを知っているのです。市場は残酷なもので、その貸し手を丸裸にするためにプロトコルを無差別に売らざるを得ないレベルを組織的に狩ったのです。そして、ありがたいことに、コミュニティが保守的な証拠金要件を定めていたため、これら主要なDeFi融資プロトコルはすべて生き残ることができたのである。

プロトコルは出金を停止する必要はなかった。
プロトコルは融資を継続した。
プロトコルはいかなるダウンタイムも被ることはありませんでした。

Rekt’um Damn Near Killed ‘Em

信用を排除し、公平なコンピューターコードによって実行される透明な融資基準に純粋に頼れば、より良い結果を得ることができるのです。これは、学ぶべき教訓です。中央集権的な企業の失敗を、善良なるサトシ様の欠点の証拠だとメディアに宣伝させてはならない。彼は救うに値する人々を救ったのだから。

今問題なのは、中央集権的な暗号の信用収縮のために何十万、何百万もの人間が再起不能になり、資金を借りるために誰が残っているのか、ということです。これが、核の弱気市場が進むにつれて、これらのDeFi貸出プロトコルが取り組むことになる問題である。

ある時点で、これらのDeFiレンディングプロトコルの株価純資産倍率は再び魅力的になるでしょう。現在、ローン需要の短期的な見通しを考えると、まだ割高に取引されている。投機筋、大手商社、中央銀行の融資先が壊滅し、大規模な有機的融資の需要がないのです。私は欲張りなのかもしれませんが、この弱気相場が終わる前に、COMP、AAVE、MKR をもっと低い水準で保有する機会を市場が与えてくれることを期待しています。

Thirst Trap

水だ、水だ、どこもかしこも水だ。
そして、すべての板が縮んだ。
水だ、水だ、どこもかしこも。
一滴も飲めない

古代船乗り時代」コールリッジ

だいたい、いつも詩の一節を載せてくるのおしゃれすぎる

中央集権的な暗号金融機関は喉が渇いている。しかし、このような渇きを癒すために、資本という甘い汁を提供する必要があるのでしょうか。

3ACのような暗号ヘッジファンドにとって、その本質的な価値は、ポートフォリオマネジャー（PM）がリスクを適切に取り、長期にわたって一貫して利益を上げる能力にかかっています。もし、PMのグループが不適切なレバレッジの使用によって爆発した場合、彼らがコントロールするファンドにどんな価値があるのでしょうか？3ACはCZ男爵とSBF男爵に必死で電話をかけたと思いますが、貴族たちは一体何を買うのでしょうか？ということになる。そして、3ACや同じような立場のファンドには、救世主は現れないと思われます。

CZ男爵とSBF男爵は草すぎるw

暗号レンディング会社について言えば、彼らの唯一の価値は顧客リストとごく一部の優良なローンにかかっています。このような顧客を確保し、追加の暗号金融商品を販売することができれば、破綻した中央集権的な暗号レンダーを格安で購入し、その負債を引き受けることは理にかなっているかもしれません。放射性物質で汚染された貸出帳簿には、適切に引き受けられたローンが数件含まれているかもしれませんし、これらのローンは魅力的な価格で購入することができます。問題は、これらの金融機関が命綱をつけずに長引けば長引くほど、再開して個人の預金者が引き出せるようになる可能性が低くなることです。こうした不透明な組織に対するデューデリジェンスを行うには時間がかかるため、暗号王が資本を手放し、罪人を救うかどうかを正確に評価することはさらに難しくなっています。

確かにFRBや他の中央銀行はこれらのヘッジファンドや企業を救済することができますが、これらの事業体は暗号を扱っています。これらの事業体はTBTF金融機関の一部ではないため、無残な死を遂げることになる。しかし、あまり涙を流さないようにしましょう。私たちはこの試練を通じて、新しい分散型金融システムの約束が、また新たな試練を乗り越えたことを学んだのですから。

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